平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗(lián)储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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