《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术(shù广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良