文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍世界上性功能最强的国家是哪个国家ong>其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：世界上性功能最强的国家是哪个国家strong>

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。