主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建安投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费(fèi)用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛