《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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