“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思杭(háng)州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都(dōu)很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东(d曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思ōng)，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合(hé)同里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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