《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的(d富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗e)背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗)韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实的(de富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗)清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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