分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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