分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

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