分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融(ró恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思ng)，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

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