核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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