摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资和(hé)企业(yè)融资的总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放(fàn浴资都包括什么 浴资是门票吗g)少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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