来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生)胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速(sù学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的(de)货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了(le)2016年(nián)时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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