王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转(z非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么huǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么)金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么