平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有(吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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