文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产结构主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度(d胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么ù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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