摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约不拘于时句式类型，不拘于时句式还原(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)不拘于时句式类型，不拘于时句式还原裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性不拘于时句式类型，不拘于时句式还原(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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