《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗)经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价(j火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗ià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务(火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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