核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社外科鼻祖是谁？融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需外科鼻祖是谁？求端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)外科鼻祖是谁？部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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