摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值1cc的水等于多少克，1cc水是多少克3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(sh1cc的水等于多少克，1cc水是多少克è)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少1cc的水等于多少克，1cc水是多少克增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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