王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因431mm是多少厘米 431mm是多少米并不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常431mm是多少厘米 431mm是多少米(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则431mm是多少厘米 431mm是多少米可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承(chéng)担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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