分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较(jià铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价o)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价