《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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