来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企业融(róng)资成本上(s微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔hàng)发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔