《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，马云的钱属于个人吗但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　马云的钱属于个人吗二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所马云的钱属于个人吗扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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