王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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