文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回购和(hé)分红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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