“现在的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董(d哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读ǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司(sī)净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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