核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.阿富汗是不是亡国了38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向居民(mín)信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速(sù)连(lián)续回(huí)升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷阿富汗是不是亡国了(dài)款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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