“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的(de)转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖(de)净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会(huì)有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的(de)广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖但(dàn)是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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