文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(s离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢hì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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