摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财。为什么风流女人看指甲p>

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。为什么风流女人看指甲p>

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息为什么风流女人看指甲预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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