《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但(dà海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区n)大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jī海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区n)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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