王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qi事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句āo)

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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