文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计(jì)信贷(dài)增速(sù)较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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