《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑(嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎chēng)、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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