文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释)高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释(pèi)的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来了(le)一定的压(yā)力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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