文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政(zhèng)策1米等于多少mm 1米等于多少厘米坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēn1米等于多少mm 1米等于多少厘米g)加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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