分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来(3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米lái)自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预期(qī)。

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