平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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