文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出(ch什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗ū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐ什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗ng)响，加杠(gāng)杆什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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