平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维持(c大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好hí)强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好