平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等什么是人员类型 人员类型有哪些，也可能(néng)来自居(jū)民收入(rù)和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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