核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示(大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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