文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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