《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱<work on的用法以及语法，workon的用法总结/strong>，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国work on的用法以及语法，workon的用法总结(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东(dōngwork on的用法以及语法，workon的用法总结)盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。