文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带来(lái)七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图了一定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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