“现在的(de)房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中介服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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