核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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