文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊t>硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元(yuán这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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